过去的货币政策

在扩大流动性工具的时候，我们一般遵循中央银行在危机中操作的古老规则：向稳健的机构提供无限的流动性，但实行惩罚性利率和必须有足额抵押品

为了分析美国的当前状况和未来问题，我们有必要对联储在过去里两年中所采取的措施做一个概述。在2007年8月，我们认识到美国的金融市场面临着潜在的严重问题，而且这些严重问题可能对经济和就业造成负面影响。由于重要融资市场上的流动性出现枯竭和一些证券化市场停止运转，所以降低利率本身已经不足以缓解家庭和企业融资条件紧张的状况。因此，我们必须采取多种方式来稳定金融市场和促进经济的回升。我们采取的措施包括以下方面：

增加流动性工具。我们的第一个行动是使存款机构可以获得联储的流动性。但随着危机的加深，这类行动显然已经不够。证券市场在美国的信贷传导中发挥着重要作用，危机使美国非银行机构和证券市场同时出现的严重问题，这造成了美国经济增长的下降。为了应对影响经济的金融冲击和支持信贷资金流向家庭及企业，我们需要向许多非银行机构和一些金融市场增加流动性支持。在扩大流动性工具的时候，我们一般遵循中央银行在危机中操作的古老规则：向稳健的机构提供无限的流动性，但实行惩罚性利率和必须有足额抵押品。通过扩大流动性的供给范围，我们尽量消除不确定性和对资产价值与信贷供给之间，以及对经济出现恶性循环的担心。我们也发现需要进行创新，通过拍卖和常规性工具来提供流动性，以克服金融机构不愿意向联储借款的问题，因为金融机构一般会担心从中央银行借款会被市场参与者认为是出现了财务问题。

降低政策利率。由于认识到金融形势可能会导致总需求减弱的可能性，所以联储从2007年就开始降低联邦基金利率，远远早于影响经济活动的确凿证据出现之前。随着越来越多有关金融动荡将使美国经济陷入衰退的证据出现，2008年我们加快了降低联邦基金利率的步伐。重要的是，由于通货膨胀率较低和通货膨胀预期比较稳定，所以我们可以采取大幅度的降息措施。

购买长期资产。在政策利率已经接近零的情况下，为了进一步放松金融条件，我们需要直接采取针对金融市场长期条件的行动。尽管各种债券最初都具有很强的可替换性，但我们还是购买了机构担保的抵押资产支持证券（MBS）、机构债券和财政部证券。联储在降低长期利率方面明显是成功的，部分是因为在危机期间，私人部门市场参与者具有非常明显的短期资产偏好。

引导利率的走势。在非正常环境下，如果利率接近零水平，会限制货币政策利率的作用，因此我们认为特别重要的是，需要尽可能明确地向市场参与者传递我们的政策意图，这会影响他们对未来利率走向的预期。为此，我们在每一次公开市场会议结束后的声明中明确这种极端低利率将会保持很长时间。

公布通货膨胀预测和目标。稳定通货膨胀预期永远是重要的，在当前形势下尤其如此，因为前所未有的经济形势和过去两年的政策行动会对家庭和企业对未来价格变化的看法造成潜在影响。为了向公众提供更多关于联储对预期和目标的看法，我们将公开市场委员会成员对通货膨胀的预期延长到5年期限，同时公布成员们对最符合联储双重使命（即经济增长和价格稳定）的通货膨胀预测值。

稳定具有系统重要性的机构。由于其他政府机构没有承担这一职责的权力，所以联储向几个具有系统重要性的机构发放了贷款，这几个机构中的任何一个倒闭都会对美国金融系统和经济造成严重影响。这些行动尽管是必需的，但并不适合中央银行采取，我们也已经敦促国会立法明确在特殊情况下保证金融稳定的其他措施，同时要让股东、管理层和可能情况下的债权人承担相应风险。

现在的货币政策

公开市场委员会最近重申，由于劳动力和产品市场的疲软，以及通货膨胀趋势和通货膨胀预期很可能非常稳定，因此联邦基金利率会在较长时间内保持极低水平

由于美国经济的韧性，因此所采取的大量货币、金融和财政政策已经明显改善了金融市场的形势，经济活动也开始复苏。

当前的金融市场形势已经明显好于2009年初期。联储的流动性工具、5月份公布对最大银行的资本评估后市场降低了对这些银行资本和流动性需求的不确定性、住房及其他经济部门出现稳定的情况等，促使许多金融市场恢复了正常运转。因此，金融机构从美联储的借款大幅度减少。此外，许多证券化市场也逐渐恢复正常，这部分地说明了2009年初我们所实施的定期资产支持证券贷款工具（TABSLF）已经发挥了作用。正如我们在2009年12月公开市场委员会会议上所重申的，联储正在逐步减少和关闭多数非常规的流动性窗口。

联储购买机构抵押贷款支持证券、机构债权和财政部证券有助于降低长期利率，并增加对家庭的贷款供给和增加企业的债券融资。此外，接近于零的政策利率和经济前景的改善也使私人投资者增加了对长期和风险较高资产的投资，这扭转了经济和金融市场恶化造成的利差扩大的趋势。随着市场的改善和经济的复苏，公开市场委员会已经表示，联储正在逐渐减少购买财政部和机构证券。

但是，信贷成本仍然较高，而且对许多借款人来说供给量仍然有限。虽然许多长期利率已经非常低，但债券市场上的利差仍然较高，这一点并不奇怪，因为许多借款人仍然受到压力，失业率仍然非常高，资本存量的利用率仍然非常低。一些证券化市场还没有恢复正常，或受到严重损毁，包括大额住房抵押贷款和商业不动产贷款的证券化市场。在这种情况下，一些借款人需要比过去更多地依靠银行贷款，但银行目前仍然十分谨慎。最近一年来，银行一直在降低其贷款的账面价值，这种减少部分反映了需求较弱，因为企业在减少库存，家庭也一直在通过增加储蓄来重建其资产负债表。但是，银行贷款疲软也是由于供给减少。我们的调查显示，截至2009年后期，银行一直在收紧贷款条件和提高利率。我预期随着银行重建资本基础和增加对经济前景的确定性，信贷将会缓慢增加。

信贷增加不足是经济复苏逐步和失业率下降缓慢的重要原因。尽管在2010年后期财政刺激和库存会减少，但证券市场的进一步改善和银行信贷的逐步增加，会刺激私人部门的最终需求。购房、耐用消费品、企业资本设备等开支会从极低的水平上回升。最近几个月我们已经看到私人需求增加的迹象。但可以理解的是，家庭、企业和银行都仍然非常谨慎，而且支出的增长幅度非常小。

在劳动力和产品市场持续低迷的情况下，最近几个季度劳动生产率大幅度提高，因此成本和通货膨胀会保持在较低水平。在短期内，总体通货膨胀率将主要受能源和食品价格变化的影响。目前市场预期能源和食品价格不会出现大幅度上升，因此总体通货膨胀应当接近核心通货膨胀率。剔除能源和食品的通货膨胀率一直在缓慢下降，因为通货膨胀预期一直相当稳定。如果经济回升正如我所预期的是逐步的，则核心通货膨胀率还可能进一步下降。保持通货膨胀预期的稳定对实现我们的价格和产出目标至关重要。

公开市场委员会最近重申，由于劳动力和产品市场的疲软，以及通货膨胀趋势和通货膨胀预期很可能非常稳定，因此联邦基金利率会在较长时间内保持极低水平。

未来的货币政策

在今后一段时期内，联储在实施货币政策中将面临一系列挑战。一个是如何从极端措施中退出，包括如何改变金融机构持有的大量准备金，如何减少联储持有的巨额抵押贷款支持证券、机构债券及财政部证券，以及如何调整接近于零的政策利率；另一个是货币政策实施中金融稳定和资产价格的潜在作用

在今后一段时期内，联储在实施货币政策中将面临一系列挑战。我将分析其中的两个挑战：一个是如何从极端措施中退出，包括如何改变金融机构持有的大量准备金，如何减少联储持有的巨额抵押贷款支持证券、机构债券及财政部证券，以及如何调整接近于零的政策利率；另一个是货币政策实施中金融稳定和资产价格的潜在作用。

退出。我不讨论退出极端措施的技术方面的问题；联储一直都让公众了解我们的退出政策和工具，而且公开市场委员会一直在认真讨论如何恰当使用这些工具。但我确实想指出一些战略方面的问题。

第一，联储不缺少保持政策立场的工具，而且在恰当时候我们可以逐步减少措施。由于现在联储可以对超额准备金支付利息，所以我们可以提高短期利率，即使银行系统持有大量准备金。提高联储支付给银行存款的利率会增加短期利率的向上压力。此外，我们正在开发和测试通过准备金回购协议和在联储定期存款来减少大额准备金的技术。如果判断对紧缩金融条件是恰当的，我们还可以出售一部分持有的抵押贷款支持证券、机构债券和财政部证券。

第二，财政状况不会影响到及时的紧缩政策。为了保持经济的可持续性和均衡发展，必须处理好联邦预算赤字这一重要问题。如果对保持价格稳定和经济增长及可持续的高就业是必须的，那么不断增长的联邦赤字不会妨碍联储及时退出当前的政策。通货膨胀上升的结果不符合联储的职责，并会造成更大的波动、不确定性和低效率，这些都会降低美国经济的长期增长率。高利率会使已经比较困难的财政状况更加复杂化，这充分说明了保持联储独立于短期政治压力的重要性。

第三，由于货币政策对经济和价格水平的影响有比较长的时滞，所以选择什么时候和如何退出要根据预测情况。我们必须在经济恢复到高水平的资源利用率之前就开始取消极端的货币刺激措施。公开市场委员会一直明确表示，其对货币政策立场的预期取决于经济状况，包括资源利用率、通货膨胀和通货膨胀预期。因此，判断何时开始采取退出刺激措施将取决于这些变量的变化。

第四，必须认识到我们现在仍然处在一种不熟悉的环境中。对近期金融动荡的广度、持续时间和后果，我们没有任何经验。对联储所采取的应对冲击的多数行动，我们也没有经验。由于缺乏少非传统政策工具如何发挥作用的实证证据，所以退出方式的恰当性变得比较复杂。随着经验的积累，我们需要灵活地进行调整。

金融稳定和资产价格是货币政策实施中的两个重要问题。过去几年的情况说明了有关宏观经济稳定与金融稳定之间关系的两个教训。首先，宏观经济稳定并不能保证金融稳定，而且在某些情况下宏观经济稳定甚至会导致金融不稳定，因为宏观经济稳定会诱导人们忽视风险。其次，对金融体系的一些冲击非常严厉，尤其是当这些冲击使大量金融机构变得脆弱时，以至于传统货币政策无法快速或顺利地改变总需求大幅度持续减少的势头。

由于金融危机会造成巨额成本，所以由此产生的问题是，是否能够避免引发本次危机的环境。在许多重大政策问题当中，我们现在需要重新分析未来是否应当使用传统货币政策来解决不断发展的金融失衡和实现传统的中期宏观经济目标（即充分就业和价格稳定）。关键问题是，我们是否能够充分了解资产价格错位及其对政策调整的可能影响，我们是否有信心在一段时间可以不单纯追求保持总体价格稳定和高就业的目标。显然，防止出现当前局势是非常理想的。但为了实现这一目标，我们必须平衡潜在成本和与使用货币政策相关的不确定性之间的关系，尤其是在判断资产价值的恰当水平时存在很多困难。

由于货币政策是一种比较生硬或直接的工具，所以会造成较高成本。提高利率会打击所有部门的经济活动，其中许多部门可能并没有出现投机活动。另外，货币政策一般是通过一种工具（即短期利率）来实施，使用利率来应对资产价格波动意味着产出和通货膨胀在中期内出现更大的波动。此外，通货膨胀预期可能变得不稳定，这会降低中央银行应对经济波动的能力。在当前情况下，由于在一段时间内产出会显著低于其潜在水平，而且通货膨胀很可能低于许多公开市场委员会委员认为是长期理想的2%水平，所以应对资产价格错位威胁的紧缩政策可能会在中期内造成经济不稳定的代价。

另外，利率的小幅度调整无法有效抑制过度投机。联储在1999年和2005年经验是，即使大幅度提高利率似乎也无法对互联网股票的投机产生影响，而且也不能对住房的价格上涨产生影响。但大幅度的政策调整会造成增量成本。政策调整必须是抑制投机；如果提高利率只是造成产出和通货膨胀偏离目标，而并没有抑制投机，则当泡沫破灭时经济受到的伤害会更大。现在还没有好的理论和实证证据来指导决策者如何利用短期利率来限制金融投机。

由于所有这些理由，因此我的建议是利用法律和监管来强化金融系统。根据我们的现有知识，只有当失衡不断积累和监管政策无效时，才应当使用货币政策。当然，为了改善宏观经济的增长，我们需要努力提高认识水平，更好地理解经济和金融行为，进一步开发新的政策工具。